导读：腾讯的全产业链投资特征，在游戏领域呈现得最为明显。截至目前，腾讯先后打造了三个游戏运营平台—休闲游戏平台、竞技游戏平台和移动游戏平台，可以说是国内网游领域的集大成者。在国内网游市场，腾讯的份额占据半壁江山，营收超过网易、畅游、盛大、完美、巨人等巨头之和。

在互联网的江湖里，过去的腾讯以“模仿、抄袭”闻名，惹人恼，惹人恨;现在的腾讯以“投资、收购”著称，被人夸，被人赞。

2010年轰动整个中国互联网界的“3Q大战”之后，腾讯逐渐抛弃了“模仿、封闭”的方针，取而代之以“孵化、开放”的战略，之后腾讯大手笔的对外并购，便是这种战略转型的具体体现。

新财富的统计显示，腾讯自上市以来，对外并购投资支出累计已超过530亿元，年报中有披露的投资标的累计超过80个，几乎遍布互联网的各个细分领域，而未曾披露的早期项目更是数倍于此数目。而这逾530亿元的投资支出中，高达98%发生于“3Q大战”的2010年之后。

在国内诸多企业走出去举步维艰、屡战屡败时，腾讯的海外并购却已然横跨亚欧美三大洲十个国家与地区，初步奠定了全球化的基础。通过投资参股的形式，腾讯不断培育着产业链的上下游，以打造一个以QQ及微信为核心基础平台、全面开放的互联网生态圈。

腾讯与阿里在并购领域的“军备竞赛”正如火如荼。

2014年6月27日，腾讯(00700.HK)发布公告称，与58同城(WUBA. NYSE)达成战略投资协议，将出资7.36亿美元(约合45.63亿元)认购58同城发行的股票，交易完成之后腾讯将持有其19.9%股权。

这是腾讯最近几年大手笔并购的最新一例，也是2014年以来其所入股的第6家上市公司。

看来，无论是看上去翩翩有礼的“小马哥”，还是憨态可掬的卡通企鹅，皆无法掩盖腾讯作为一家互联网巨头的彪悍与凶猛。

其实，腾讯的并购行动，在多数时间里都是悄悄进行的，除少数主动或被动曝光外，更多是在潜行中完成。没有豪言壮语，没有大肆张扬，但腾讯在并购领域的攻城掠地力度，丝毫不亚于高调的阿里。

大鳄潜行 豪掷537亿并购

虽说腾讯是上市公司，但其对外投资并购的全貌却并不为外界所知。因为在多数情况下，其并购行为，并没有触及港交所强制披露的“上限”。

港交所对于一项资本交易是否需要即时披露，有一个“5%规则”，即：1)交易的资产占总资产的5%;2)交易资产的盈利能力占企业总利润的5%;3)交易资产的创收能力占企业总收入的5%;4)交易资产的对价占企业总市值的5%;5)交易资产所涉及的股份数占企业总股份数的5%;以上5条只要满足任何一条即为必须强制披露的交易。

腾讯超大的体量，让其收购标的显得相对“渺小”，因而鲜有触及“5%规则”的。实际上，腾讯过往所进行的收购中，只有对京东(JD.NSDQ)的入股，因为达到了“5%规则”而成为须强制披露的交易。

对于众多并未触及“5%规则”的交易，腾讯对少数金额较大的并购也进行了自愿披露，比如对华南城(01668.HK)、乐居(LEJU.NYSE)、58同城等上市公司的入股交易，以及对搜狗、大众点评、韩国CJ Game等非上市公司的入股交易。

而即便是年报中，腾讯对于本年度的并购投资详情，也只是选择性地披露，并未做到逐一披露。正因如此，腾讯历年的投资并购详情，对外界来说一直是个谜。

大鳄腾讯对外投资并购累计究竟耗资几何?

新财富对腾讯历年财报数据进行的汇总统计显示，自其上市以来，对外并购投资支出呈逐年增长之势，且累计已达537.07亿元之巨。

统计显示，2010年是腾讯对外投资并购的分水岭。在此之前，其收购支出没有一年超过了4亿元(腾讯上市当年2004年的收购支出更是为零)，但自2010年起，其并购支出直接提升了一个数量级达到32亿元，并且从此一路飙升，及至2014年上半年，其更是豪掷295亿元(图1)。据此计算，537亿元的累计投资额中，2010年以前的合计金额仅占2%，而2010年之后的合计金额占比高达98%。

为何2010年会成为腾讯并购的转折年?

在相当长的一段时间里，腾讯的所有产品都倾向于自主开发。于是乎，互联网行业一旦出现某个创新产品，腾讯后脚就会跟进开发类似功能，久而久之便背上了“抄袭”的恶名。

但是，纵然腾讯树敌颇多，众多业者除了在舆论上声讨腾讯，一直未有人敢公开向其叫板。直到2010年，江湖人称“红衣教主”的奇虎360创始人周鸿，彪悍地站出来与腾讯公开开战，轰动整个中国互联网界的“3Q大战”由此爆发。

“3Q大战”虽然最终以工信部介入调解而告终，但此事对腾讯带来的反思是深刻的。“3Q大战”之后，腾讯逐渐抛弃了“模仿、封闭”的方针，取而代之以“孵化、开放”的战略。此后大手笔的对外并购，便是这一战略转型的具体体现。

在互联网的江湖里，腾讯的形象也因此逆转。过去的腾讯以“模仿、抄袭”闻名，惹人恼，惹人恨;现在的腾讯以“投资、收购”著称，被人夸，被人赞。

耗资537亿元，腾讯累计投资了多少项目?

新财富对腾讯上市以来历年年报相关数据进行的梳理显示，腾讯累计投资标的数量超过80个(表1)。但可以肯定的是，腾讯真实的累计并购数量要数倍于此。因为即便在腾讯的年报中，也未对本年度的所有并购逐一披露。

比如，易迅、开心网、高朋网等金额并不算小的并购个案，腾讯在年报中也未直接披露其具体名称，而众多初创期项目更是在年报中彻底不见踪影。

类别分布：逐步蚕食，全方位渗透

腾讯的投资并购史，几乎可以等同于其扩张史。根据腾讯历年年报所披露并购项目涉及的细分行业，新财富汇总梳理发现，早期腾讯并购所涉及的领域有限，越到后期其投资布局日趋分散，几乎对互联网的各个细分行业皆有染指(下表)。

细观腾讯的投资并购轨迹，于不同时间段在不同细分行业的落子，反映出其战略布局中的四个重大特征。

特征一：2010年是并购布局的分水岭。2010年不仅是腾讯对外投资金额的分水岭，同样也是其投资范围的分水岭。2009年之前，由于腾讯的并购活动相当有限，仅涉及5个细分行业，而其中最主要的并购集中在网络游戏及电信增值服务两个领域。而自2010年起，腾讯的并购领域急速增加，投资范围越来越广，落子多达23个细分行业，几乎对互联网各个分支进行了全方位的覆盖。

特征二：对网游的并购坚持始终。2005年，腾讯首次对外并购时，所收购的深圳市网域计算机网络有限公司、韩国GoPets Ltd.公司，皆为游戏公司。此后，腾讯的对外并购无论怎样看似散乱落子，但其每年对网络游戏的并购，风雨无阻，雷打不动，由此可见游戏业务对腾讯的重要程度。某种程度而言，腾讯甚至可以被称为是游戏公司，其2013年604.37亿元的营业额中，网络游戏业务占比超过半壁江山。

特征三：舍弃电信增值业务的并购。在腾讯的早期并购中，除了网络游戏之外，另一个重要领域便是电信增值业务，即俗称的SP业务。2006年，腾讯收购了两家SP公司：南京网典科技、北京译码，2007年收购了北京两家SP公司：英克必成、掌中星天下，2008年再下双城，拿下广州云讯和天津手中万维。这6家公司全数皆为100%收购，但之后腾讯在SP领域的收购戛然而止。

腾讯在此领域止步与国家政策有关。由于早期SP公司的野蛮成长，手机用户因各种陷阱式的SP业务而被莫名扣取大量话费。自2006年起信息产业部着手整顿SP行业，SP行业陷阱式营销带来的暴利逐渐消退，腾讯自然也放弃了此领域的并购行为。

特征四：逐步加大电子商务及移动端的并购力度。自2011年起，腾讯在电子商务及手机软件领域每年皆有并购行动。电子商务领域，腾讯于2011年分别收购了易迅、好乐买、高朋等电商网站部分股权，2012年入股了五百城、进一步控股了易迅，2013年收购了美国电商公司Fab，2014年战略入股了京东、大众点评网。移动端领域，腾讯于2011年分别收购了魔乐软件、刷机大师等，2012年收购了枫树手机浏览器、刷机精灵、乐蛙科技等，2013年入股了滴滴打车、泰捷软件等，2014年又投资了在线地图类上市公司四维图新(002405)。

在电子商务及手机软件领域接连不断的并购，显示出腾讯对这两个领域的战略重视程度，腾讯未来的业务增长点很大程度上将依托电子商务与移动端的融合。

地域分布：走出国门，横跨亚欧美三洲

2014年3月 26 日，腾讯发布公告称，计划以5亿美元收购韩国CJ E&M旗下游戏公司CJ Games 28%的股份，并成为其第三大股东。这是迄今为止腾讯进行的最大一笔海外并购。

早在2005年，腾讯就已经开始了“出海”的破冰之旅，及至目前，腾讯的海外并购足迹已经遍布亚欧美十个国家与地区，总耗资约18.4亿美元(下图)。

韩国是腾讯的海外并购重点，其前后在此收购多达11个标的，耗资总额超过6亿美元。除了前述的CJ Games，实际上腾讯2005年所进行的首桩海外并购对象即为韩国网游开发商GoPets Ltd.。

除了韩国之外，美国是腾讯的另一个重要并购目标区域。2011-2013年，腾讯先后收购了游戏公司Riot Game和Epic Games的92.78%、48.4%股权，以及电商Fab等部分股权，总耗资约为7.8亿美元。

腾讯在东南亚的并购，除韩国外，主要分布于越南、泰国、印度、新加坡、中国香港等国家与地区。腾讯在该地区的并购交易涉及金额相对较小，金额最高者为2012年收购新加坡游戏公司Level Up 67%的股权，涉资5600余万美元。

此外，腾讯于2010年斥资3亿美元入股俄罗斯最大的社交网站Mail.ru(MAIL.LONDON)，获得了该公司10.3%股权(Mail.ru上市后腾讯的持股比例稀释至7.56%)，这是腾讯在欧洲所完成的最大一笔股权投资。

腾讯的海外并购呈现出两个鲜明的特色：主攻游戏以及与母公司的关联交易。

特色一：海外并购以游戏领域为主。新财富不完全统计显示，腾讯在海外完成的与游戏相关的并购总额约为14.3亿美元，占其海外并购总额超过75%，且标的基本集中在韩国及美国。腾讯在韩国所进行的11项并购，全数与游戏相关，其中10个标的直接为游戏公司，剩余一家风险基金也是与游戏有关;而其在美国所入股的6间公司，其中5间为游戏公司，1间为电商公司。此外，腾讯在越南及欧洲也有小部分涉及游戏类并购。

特色二：海外并购大量涉及关联交易。在除韩国之外的东南亚乃至于欧洲，腾讯所进行的并购与其控股股东南非Naspers公司有着密切关系。Naspers为拥有近百年历史的南非传媒巨头，新世纪以来，其在各地新兴的互联网市场广泛布局，足迹从非洲大陆延伸至东西欧、南美、东南亚各国，其中就包括通过全资子公司MIH持有腾讯33.81%股权。

巧合的是，腾讯在海外从事的非游戏领域并购，基本与大股东Naspers有关，折射出其在非游戏类海外并购中对大股东的依赖。

比如，腾讯耗资3亿美元入股的Mail.ru，在腾讯入股之前Naspers就已经持股该公司近40%股权;比如，腾讯所收购的泰国门户网站Sanook的49.92%股权，即从Naspers手中受让而来;再比如，腾讯所收购50%股权的MIH India，原先即为Naspers的全资子公司。甚至于腾讯所收购67%股权的新加坡游戏控股公司Level Up，此前也是Naspers的全资子公司。

并购特点：全产业链投资，鲜有退出

作为一个产业投资者，腾讯的并购风格必定是迥异于财务投资人。腾讯对于并购标的的选择，都是站在产业链战略协同的角度出发，重在谋求控制权，并且日后并不打算进行财务退出。对于某些关键的并购标的，腾讯甚至可以承受收购之后短期内的巨亏。

产业链投资，战略控制

腾讯的全产业链投资特征，在游戏领域呈现得最为明显。截至目前，腾讯先后打造了三个游戏运营平台—休闲游戏平台、竞技游戏平台和移动游戏平台，可以说是国内网游领域的集大成者。在国内网游市场，腾讯的份额占据半壁江山，营收超过网易、畅游、盛大、完美、巨人等巨头之和。

依托自己作为游戏运营商的强势地位，腾讯在自主研发游戏的同时，也在游戏产业链的上下游进行了大量的并购(表3)。

早在2005年，腾讯即入股了从事网游开发的深圳网域，该公司目前已经成为中国为数不多的拥有自主2D、3D游戏引擎技术及知识产权的公司。同年，腾讯走出国门，收购了韩国网游开发商GoPets Ltd.的少数股权。

腾讯所进行的几次里程碑式的游戏产业链并购均发生于韩国及美国。

2010年，腾讯联手风投基金Capstone Partners，在韩国打包投资了七家游戏开发公司，总额近1亿元，其中就包括腾讯所代理运营的《QQ仙境》的研发公司Next Play。

2011年，腾讯以约4亿美元的总代价，收购了美国游戏开发商Riot Games公司92.78%的股权。在之前的2009年，腾讯曾入股Riot Games公司7.5%，并且获得了该公司日后风靡全球的唯一一款网游《英雄联盟》之中国独家代理权。

腾讯并不满足于收购上游的游戏开发商，而是更进一步收购游戏开发的上游—游戏引擎公司。2012年，腾讯以约3.3亿美元的代价，拿下美国Epic Games公司48.4%股权，并且获得相应董事会席位。该公司作为全球知名的网游公司，其研发的虚幻3游戏引擎，为全球无数的网游开发公司所采用，客户几乎包括了世界上所有的大型游戏开发商，如微软、索尼、EA、THQ、NCSoft、Webzen等。

除了上游的游戏开发及游戏引擎，腾讯的并购还同时向下游—游戏渠道和游戏辅助延伸。比如，2012年通过收购Level Up，掌握了巴西、菲律宾及美国部分游戏分发渠道;同年收购的ZAM公司，则是知名的游戏插件社区。

在传统端游之外的手游领域，腾讯同样是全产业链收购。比如，2014年耗资5亿美元入股的韩国CJ E&M旗下游戏公司CJ Games，便是知名的手游开发商，其开发的游戏曾长期位居韩国各大排行榜前列，腾讯目前在微信及手机QQ平台上运行的《天天富翁》、《全民砰砰砰》，即出自该公司之手。不仅如此，在此次收购交易中，CJ Games还将合并CJ E&M 旗下的游戏发行部门Netmarble，腾讯自己开发的手游今后便可通过此渠道进入韩国市场。此外，腾讯2012年收购的韩国Kakao Corp，也为手游渠道分发商。

实际上，腾讯的全产业链并购并不仅仅体现在游戏领域。自2010年以来，其在电商领域及移动互联网领域的并购，基本都是全方位出击，全产业链布局。

分阶段增持，鲜有退出

对于诸多并购标的，腾讯最终都是采取分阶段蚕食，及至最终实现控股甚至全资收购。

在游戏领域，腾讯2005年收购了深圳网域19.9%股权，2007年进一步增持至60%，2010年将其全资收购。2005年，腾讯入股韩国手游公司GoPets Ltd. 8.33%股权，并于2006年进一步增持至16.9%。2008年，腾讯收购越南游戏公司VinaGame 20.2%股权，2009年进一步增持至22.34%。2009年，腾讯获得美国游戏公司Riot Games 7.5%股权，2010年增持至22.34%，2011年更进一步收购92.78%。2012年，腾讯收购了Level Up 49%股权，之后又增持至67%。

在电商领域，腾讯2011年收购了易迅21.7%股权，2012年进一步增持至58%。在移动互联网领域，腾讯对滴滴打车也是连续数次追加投资。此外，腾讯对某印度互联网公司及某风险投资基金(腾讯未披露具体名称)，也同样采取了分步增持的方式。

虽然腾讯进行了为数众多的并购，但却鲜有退出的案例。到目前为止，对网游公司北京漫游谷的退出是唯一个案(拿易迅的股权去置换京东的股权并不算退出易迅)。

2010年8月，腾讯收购了漫游谷50%股权，并于2011年11月进一步增持至65.79%(腾讯年报披露的是按全面摊薄计算为62.5%)，为此付出的收购总代价为7.64亿元。

2012年10月，博瑞传播(600880)宣布分两次收购北京漫游谷100%股权(先70%，后30%)，收购金额分别为10.36亿元和4.32亿元，腾讯所持有的股权也分两次分别转让46.05%和19.74%。据此计算，腾讯在漫游谷项目总计套现约9.52亿元，较其原始的收购总代价溢价约1.88亿元。

重在培育，甚至接受亏损

产业投资者的并购不能简单算财务账，腾讯亦如此。有时候某些小的并购，在日后却发挥了极为重要的战略作用。

2005年腾讯收购Foxmail时，虽然仅仅花费了不足1600万元，此项目本身日后也并未给腾讯带来实际的财务收入，但Foxmail之父张小龙领衔的团队，却在几年之后开发出了腾讯现时称霸移动互联网领域的武器—微信。

这笔并购账显然是无法用具体的财务指标来衡量的，谁又能想到，仅仅1600万元就能“买”一个微信回来呢?

类似通过收购培育的项目不止微信一个。

深圳网域是腾讯2005年收购的第一家网游公司，收购代价总计约2.9亿元，网域被收购之后的代表作是2007年推出的《QQ华夏》。2011年，深圳网域变身为“光速工作室”，成为了腾讯游戏八大自研工作室之一，并且肩负着腾讯从端游向手游扩张的重任。微信游戏平台上一炮走红的《全民飞机大战》即出自该团队之手，此外还包括《节奏大师》、《全民精灵》和《全民小镇》等。

2011年2月，腾讯耗资4亿美元(约合24.43亿元)收购美国游戏公司Riot Games 92.78%股权时，该公司唯一的一款3D网游《英雄联盟》尚处于研发之中，因而当年为腾讯带来了高达8.21亿元的巨亏。

但2011年9月《英雄联盟》推出之后，游戏玩家迅速增长，并于2013年步入快速发展期。根据SuperData披露的网游交易数据，《英雄联盟》2013年收入为6.24亿美元，位居全球游戏收入榜第二位。

腾讯在其2013年年报也特别指出，“我们亦显著受益于《英雄联盟》在国际市场的贡献增加”。

根据2014年1月官方最新数据，《英雄联盟》的同时在线人数已突破750万人，超过《魔兽世界》的最高同时在线人数，刷新了纪录。

腾讯的并购，有的是直接为创收服务的，有的则是专门收购作为成本中心—为用户体验服务的。2010年，腾讯耗资2.93亿元全资收购社区软件公司康盛创想，收购当年仅仅为腾讯带来475.7万元收入，亏损却高达1112.2万元。

并购升级：大举入侵上市公司

除了投资创业型企业之外，自2010年起，腾讯的并购触角开始伸向上市或拟上市公司，并购标的遍及沪深、香港、美国、伦敦四地资本市场。截至目前，腾讯共计入股了13家上市公司，该等上市公司的总市值折合人民币超过5047亿元，约为腾讯自身市值的一半。腾讯入股这13家上市公司的总代价约为297亿元，而持股总市值约为700亿元，账面回报2.36倍(表4)。

腾讯首次出手上市公司，是2010年出资3亿美元投资于伦敦上市的俄罗斯社交网站Mail.ru，但这实际上是对该公司上市前的一项Pre-IPO投资。腾讯之所以能够入股俄罗斯最大的社交网站Mail.ru，主要是因为腾讯的大股东南非Naspers已先行入股，腾讯算是跟投。

2011年腾讯第一波大规模入股上市公司，一年内接连入股了艺龙(LONG. NSDQ)、金山软件(03888.HK)、华谊兄弟(300027)、寰亚传媒(08075.HK)、顺网科技(300113)5家上市公司;2012-2013年，腾讯的脚步稍稍停顿，仅仅入股了文化中国传播(01060.HK)一家上市公司;2014年，或许是在阿里的贴身肉搏式并购攻势下，腾讯对上市公司的并购迅猛提速，在半年之内先后入股(或追加投资)了京东、乐居、华南城、猎豹移动、四维图新、58同城6家上市公司。

腾讯所入股的上市公司中，除了寰亚传媒之外，其他皆录得账面盈余，目前账面回报倍数最高的当属猎豹移动(CMCM. NYSE)。

2011年8月，腾讯首次向猎豹移动的前身金山网络投资2000万美元，获得10%股权，2013年6月又追加投资4700万美元将持股比例提高至18%。2014年5月，金山网络更名为猎豹移动，并完成赴美IPO，腾讯在猎豹移动的IPO中再出资2000万美元参与认购。腾讯在猎豹移动累计的总投资折合人民币5.44亿元，目前持有16.99%股权，该等股权目前市值折合人民币为29.05亿元，账面回报5.34倍。

而对京东的投资，则是目前账面回报金额最高的。

在京东IPO前夕，腾讯于2014年3月10日宣布对京东战略投资，以2.147亿美元现金+拍拍网全部股权+QQ网购全部股权+易迅物流全部资产，换取京东新发行的3.517亿股股票，占京东扩大股本后的15%。腾讯之后的2014年一季报进一步披露，此次入股京东的现金+资产总代价为87.98亿元。

2014年5月21日，京东IPO招股之时，腾讯再次斥资13.11亿美元(折合人民币81.3亿元)购入京东1.38亿股股票，使其在京东的持股比例进一步提升至17.9%。

据此计算，腾讯先后两次认购京东股票的总代价高达169.28亿元，目前京东总市值398亿美元，折合人民币2467.6亿元，则腾讯持股17.9%的市值为441.7亿元，账面浮盈高达272.42亿元，回报2.61倍。

腾讯所入股的上市公司，基本都作为战略投资长期持有，其中仅有一家腾讯被迫选择退出。

2012年1月，腾讯以2.48亿港元(约合2.02亿元)认购文化中国传播发行的6.19亿股新股，占股8%。入股之后，腾讯在该公司获得一个董事会席位。但在2014年3月12日，文化中国传播由“腾讯概念股”变身为“阿里概念股”—阿里出资62.44亿港元(折合49.95亿元)认购该公司新股，占扩大股本后的60%。由于阿里的入股，腾讯在文化中国传播的持股比例由8%稀释至3.16%。阿里入主文化中国传播之后，腾讯决定撤出该公司，于是持续减持该公司股票，目前已基本减持完毕。

无论是投资创业型企业还是上市公司，腾讯都以并购为手段，不断培育着产业链的上下游，直奔“以QQ及微信为核心基础平台、全面开放的互联网生态圈”的终极目标。

本文作者：@苏龙  来自：《新财富》