5年前，没有多少预测者能料想到，各国央行会如此出色地稳定市场，并支撑资产价格。当我们注视传说中的“水晶球”，寻找未来5年的蛛丝马迹时，不禁想起最近一项针对美联储集体决策的社会学分析。

三位社会学家对联邦公开市场委员会(FOMC) 的决策行为进行分析后认为，FOMC还反复高估美国经济的强劲程度，集体决策下狭隘的分析框架导致决策者没有预料到金融危机。这群受人尊敬的顶层政策制定者，在数百位博士的支持下，预测起来都如此离谱，那么我们还怎么相信任何人对未来的预测呢?

尽管如此，我们仍然认为，未来5年很可能出现四大发展趋势。

美联储超宽松货币政策将逐步正常化

尽管美国2014 年第一季度的GDP数据欠佳，FOMC 看上去仍然决心在2014 年年内完成量化宽松政策(QE) 的逐渐退出。之后，美联储可能在2015 年上调联邦基金利率，除非美国经济复苏再度陷入疲软。

上一次加息周期在很久以前，始于10年前的2004年6月， 终于8 年前的2006 年6 月。由于人们广泛认为加息对股市会产生不利影响，让我们回顾一下历史，看看最近6 次加息周期中股市表现如何。

美联储的最近6次加息周期都处于经济扩张和牛市期间，这在直觉上是合理的，除非是在经济停滞期间面临失控的通胀，比如20 世纪80 年代初期的情形。因此如果在2015 年碰上加息，那将是一件好事，因为除非美国经济和股市处于上行阶段，FOMC 不可能加息。

除了1987 年那次股市崩盘以外，在上述每个加息周期，牛市都毫发无损。市场调整不可避免——除了1987 年那次以外，峰值到谷值的调整幅度皆处于7%到12% 之间，从股市的内在波动性来看，这属于正常情况。区间内，引得格林斯潘(Greenspan) 发出著名的“谜局”(Conundrum) 之叹，即长期债券收益率何以对加息无动于衷。

人们可从这些变化走势中得出一个简单结论：在加息周期中，如果长期债券收益率不急剧上升，股市就会安然无恙地保持牛市。对于股市投资者来说，一个潜在的好消息是，在即将到来的加息周期中，长期债券收益率预计不会大幅上升，因为在世界许多地方，技术创新、失业扩大和产能过剩正在造成反通胀甚至通缩的影响。截至目前，尽管QE缩减的步伐在加快，美国长期债券收益率却出人意料地下降，由此可见一斑。

对上述结论的反驳观点认为，金融市场对超低利率依赖之深，可能导致联邦基金利率的下一轮上调在全球引发意想不到的后果。从2007 年年中至2013 年年中，全球债务总量已上升40%，达到100 万亿美元，利率升高可能给高杠杆实体带来强烈逆风。加息周期期间，长期债券收益率的走向似乎对股市表现有很强的影响。

中国增长轨道逐步转向较低速

虽然中国的政策制定者维持7.5% 的年度实际GDP 增长目标至2020 年，但我们怀疑大数定律和许多其他问题——环境、杠杆过高、人口变化等——将促使中国在并不遥远的未来逐步下调增长目标，转为重质量而非数量。

这里的关键词是“逐步”，这将给中国及其贸易伙伴，尤其是大宗商品生产国，足够的时间作出必要调整。中国经济增长陡然下降，即所谓的硬着陆，会引发全球经济地震。毕竟， 根据世界银行(World Bank) 主办的国际比较计划International Comparison Program) 近期的一项分析，按照所谓的购买力平价计算，中国经济规模即将超过美国成为世界第一。

我们相信，中国的政策制定者仍有手段克服最近出现的经济疲弱，努力实现短期增长目标。因为诸如新地铁系统、社会保障房和核电站等项目均可发挥积极的推进作用。同时，这也显示出，向消费拉动型增长模式的转变，并不那么容易实现。

全球地缘政治将加剧紧张

由于乌克兰发生的民族紧张局势，冷战的幽灵近期在全球地缘政治中重现，中东仍将是个火药桶，从南亚到北非的价值观及文明冲突，东亚民族主义情绪的上升和领土争端，这些都是导致不稳定的潜在因素。

因此很难说，世界将变得比过去5 年更加安全。美联储下一轮紧缩周期可能引发资本从新兴市场外流，这也可能激起反西方情绪。在一些欧元区国家，选民的反欧元区情绪也急剧抬头。俄罗斯毫不掩饰其在原苏联疆界内重新展示影响力的野心，或者利用对欧洲能源出口作谈判筹码的企图。而一条新的导火索是：伊朗目前即将拥有核武制造能力。

具有讽刺意味的是，由于美国能源产量不断增长，并且是世界最大武器供应国，地缘政治紧张加剧对美国而言或许并不那么糟糕。美国、加拿大、英国和澳大利亚等发达经济体，可能因此成为人们眼中更理想的投资目的地和安全港。

衰退怪兽可能再度抬头 在未来5 年的后半段

美国本轮经济复苏，已超过了战后美国经济扩张的平均持续时间。美国最长的经济扩张持续了整整10 年，从1991年3 月至2001 年2 月。乐观者或许会说，本轮扩张或许有望打破这个10 年纪录，因为经济增速迄今一直是战后经济扩张中最弱的。讽刺之处在于，微弱的复苏意味着，要花更长时间积累起会导致又一轮经济滑坡的过剩。

我们确实认为，这种“因低速而持续较长时间的增长”不仅仅是主观愿望，但本轮扩张持续超过10 年的可能性仍然很低。

自2008 年金融危机以来，许多发达国家已大幅增加公共债务，因此在财政政策方面，可能没有多少回旋余地应对下一次衰退，也很难指望中国成为救世主，再拿出4 万亿元人民币的紧急刺激性支出方案。很可能要靠各国央行开动印钞机，将下一轮经济下滑的影响减至最小。下一次衰退伊始，股市可能会经历下挫，而下一轮QE 对股市的抬升作用能否和过去几轮一样大，值得关注。

股市成为难啃的骨头 “挣快钱”的日子一去不返

总而言之，当前尚无衰退或通胀加剧的明显迹象，因此美国本轮牛市在近期很可能安全无虞。不过，与5 年前市场充斥绝望与怀疑不同，市场中如今已有太多乐观情绪，股票估值顶多算是公允。

从缩减QE 开始，美联储就处于事实上的紧缩模式，在此情况下，很难说股票估值还会进一步提升，推高整个市场。

未来美国股市的上涨只能是来自盈利增长。美国企业利润率目前已触及空前高位，而融资成本极低，因此未来5 年可能出现均值回归。简言之，股市有“快钱”可挣的日子已经过去。未来5 年的股市可能是一块更难啃的“骨头”。