9月中下旬，一份证监会秘密报告引发了投资界的震动——该报告建议国务院取缔VIE(协议控制)架构。这将在一定程度上钳制PE投资以及创业型企业融资。

一位看到过该文件的人士对本报透露，这份由证监会提交的报告并非是以部门正式建议的名义直接递交到，而是以情况报告的形式递交到了高层，篇幅20余页，基调是要防范VIE对国家安全造成潜在的威胁。“报告最初是国家领导人批示后再转给了国务院，其后国务院相关领导人在报告上作了很长的批复”。

决策层的高度重视也推动着VIE监管进程的突然加快。最新信息是，VIE一事已经上升到了国务院法制办层面，这意味着对VIE的监管有望很快进入立法程序。

VIE监管风波导致中国互联网公司股价大跌外，也对外资基金的投资带来了实质性的影响。一些外资基金已经在着手通过技术手段升级已投案例中的VIE架构以降低风险；而法律界人士则尝试新的模式报批投资项目，以试探监管层是否能够放开另一个口子。

秘密报告

8月中旬，一份由证监会起草的关于VIE架构的报告递交到了高层。

有两位曾看到过该报告的消息人士向本报确认了该报告的真实性。综合他们提供的信息能大概了解到这份报告的轮廓，该报告共20余页，首页已经有很长篇幅的批复。报告并非一份正式的报告，更像是一份情况汇报。

VIE缘于行业管制，国内一些行业禁止外资进入，这些行业的企业被迫通过VIE的方式向外资机构融资以及到海外上市。这一模式最早出现在2000年4月新浪的上市操作中，因此又被称作新浪模式。

据称，该报告的主要内容是阐述VIE的存在对中国经济安全构成的潜在风险，国家安全是其核心基调。证监会在报告中建议应该严格监管VIE，并直言可取缔VIE。而为避免对境内外资本市场造成剧烈波动，证监会则建议对历史上已经形成的VIE案例暂不进行清理。

报告得到了高层的高度重视。上述见过该报告的人称，报告上的批复显示，国家高层领导人率先作出了批复，其后该报告转呈了国务院，一位相关领导人随之也在报告上作了批复。“批复密密麻麻地写了很长，很少看到有这么长的批复。”该人士称，“相关决策层批复的大意是高度重视VIE的影响，认真研究VIE，尊重已经存在的客观事实，用‘老人老办法，新人新办法’的方式加以规范。”

证监会直至发稿时也并未公开确认该报告的存在，但商务部的一些官员则私下表示均已经对此有所了解。

事实上，就在这份报告的消息传出前，业界在议论了两个月时间后，VIE的争议已经渐趋平静，即便是8月中旬商务部出台新规首次将VIE纳入到安全审查范围内，也未能激起如此大的涟漪。

监管上升

这份报告的“意外出现”对VC界尤其是外资VC，特别是对互联网行业都带来巨大震动——忧虑和恐慌。不少行业中人将矛头指向证监会，公开质疑其突然插手是为了“一己之私”。

资深互联网人士谢文就公开表示，监管部门向国务院提交此类报告，不排除是借机扩权，也有可能是变相提出放宽企业境内上市条件的要求。

实际上，证监会插手VIE也从其报告的蛛丝马迹中流露出了“真实的意图”。“在报告中，证监会建议最高层取缔VIE，同时证监会又埋下了一个很大的伏笔，建议对于已经在海外成功上市的优秀企业可以以特批的形式使其返回到国内上市。”上述看过该报告的人士称。

中国互联网产业早已成为吸引风险投资最多的产业，也是海外资本市场上市的核心力量，它们中许多公司早已成为中国经济增长中最具活力的企业。互联网公司早期引进的风险投资基本上以外资基金为主，本土基金鲜有覆盖，大部分互联网企业都是在海外上市。自新浪上市至今，已经有42家公司采用VIE架构在美国上市，如百度、阿里巴巴(微博)等知名公司均在其列，但这些却几乎与本土资本市场无太大关系，它们也不受国内证监会的监管。

一位外资基金人士直言，“互联网行业创新性最为突出，国内的创业板在开启两年之后问题暴露出了很多问题，创新型、高成长型企业有限，若能推动互联网企业与国内资本市场对接，那将影响深远。”

若真如此，这份报告或许只是证监会扩权与争取上市资源大棋局中的一步。

“这里面内幕太多了，太敏感了。”法律界一位熟知内情的消息人士以此描述他目前掌握的情况。他参与过有关决策部门的相关调研，也正在为该部门提供决策建议。他直言现在包括工信部、商务部、证监会在内的几个部委都在碰这事，“部门间的分歧很大，各自的利益考量大不同。”

VIE的复杂性并不仅在于有部委间的博弈，更涉及中国对WTO的承诺、中国外资政策、国家产业安全、互联网产业等诸多要素，利益关系复杂。

也正因为此，VIE的命运也难至被完全否定的地步。与证监会要求取缔VIE的观点不同，商务部的态度则更加平和。商务部发言人近日曾公开表示，正在研究如何对VIE进行规范。

本报记者从商务部官员处了解到的情况是，目前商务部方面并未有出台进一步监管措施的意向，商务部并未拿出VIE监管的时间表，但商务部正在会同律所、业界等加紧调研。与商务部有密切接触的人士则透露，商务部官员对VIE的理解和认可程度相对要好，“务实一些”，拿出的意见也会更“温和一些”。

但现有局面已经不在任何部委单独掌控之中。

在国家高层批复后，国内对VIE监管一事已经上升到了前所未有的高度，最新的消息是已经进入到了国务院法制办层面，“对VIE的监管很快将进入立法程序，按照一般流程，国务院法制办可能会启动立法调研工作。最终不一定会针对VIE出台新的法规，也有可能是出台相关的解释和补充。”另一位消息人士透露。

上述消息人士估算，若VIE正式进入到国务院法制办的层面，则可能在未来6个月时间左右有明确的定论。

VIE转向

9月23日，大洋彼岸的美国纳斯达克交易所(微博)中的中国概念股继续大幅下挫，相较于市场整体下挫其跌势表现更为突出，国内外的相关机构及从业人士都嗅到了比之前VIE危机爆发时更为紧张的气息。

如今的气氛与当年“10号文”出台时的氛围颇为相似。2006年商务部下发《关于外国投资者并购境内企业的规定》，要求境外壳公司收购境内关联企业必须报商务部审批，这就是业内所经常提起的“10号文”。“10号文”出台后，业界也为此揣摩和探索了约半年的时间。此后，为了规避审批，VIE开始成为2006年以后中国企业境外上市的主要模式。

尽管该文明确提到了外资并购可以通过报商务部审批的方式进行，但事实上，“10号文”后，商务部没有审批一单红筹返程并购。“商务部是从来就不受理这种申报，我们试过很多次，证明了这条路行不通。”一位多年从事外商投资法律方面服务的律师直言。

和从事相关行业的法律界人士观点基本一致，该律师也认可，VIE从法律上来讲实质上就是有违法之处，亦承认外资对中国互联网有较强控制的观点。但他认为建设性的做法应该是宜疏不宜堵，“正道不通只好走旁门，现在旁门关了是不是应该开正道？”

诸如北极光创投创始合伙人邓锋在内的许多外资基金人士则呼吁监管层应该多从解决中小企业融资、互联网产业发展等战略角度审视VIE。

综合目前的状况来看，“新老划断”或将是一个必然的结果，即已经通过VIE上市的公司会并无大恙，但对将来继续谋求海外上市的VIE使用者则风险骤增。这将意味着，外资VC在国内已经投下的许多尚未上市的互联网企业面临改变架构和接受审批的风险。

投资界和法律界都严阵以待，在近几日的采访中记者发现，国内数家知名律师事务所都在不停地开会研究VIE之事，外资基金也开始寻找新的具有可操作性的方案。

上海一家外资VC合伙人透露，他们已经开始在法律层面和资本运作模式层面上寻找新的突破，希望通过技术手段先行“升级”此前设立的VIE案例。

法律界也开始探索操作层面中的突破。不止一家律所已经打算近期正式向商务部提交一个外商投资的案件的报请批准，以“10号文”中所要求的模式上报商务部批准，试探在VIE之路不畅通之后，商务部能否在正式审批在这条路径上释放出新的信号。

来源：经济观察报 胡中彬