经济观察报　 胡中彬

导语：该报告名为《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》，文中明确提出了针对VIE监管的政策建议。

近日，有关证监会VIE的报告引起了互联网及PE/VC业界的震动，针对本报此前关于VIE的相关报道，监管部门首次公开进行了回应。

9月26日，《上海证券报》援引相关部门的消息称，所谓的“报告”不属实，“证监会某研究部门人士日前撰写了一篇关于协议控制模式(VIE)的研究文章，供内部交流参考使用”，也并不存在“高层批示”一事。

上海证券报转述相关人士的话称，此前有关部门的确就国美这类“小红筹”的问题进行过专题研究，其间不可避免地涉及VIE问题，但“这个研究完全不是针对VIE模式展开的，而是针对‘小红筹’的相关问题展开。”

记者从业内获得了被指是出自证监会的这份报告，该报告名为《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》，文中明确提出了针对VIE监管的政策建议。

正如此前本报所报道，该报告并未有明确的呈送部门和领导，亦无证监会的落款，但业内人士普遍认为，从报告的内容及文中多处使用“我会”的表述表明。但该报告尚未获得证监会的证实。

正文内容共分为四个主要部分：一、互联网企业境外上市的原因；二、互联网企业境外上市的利弊；三、境外互联网上市企业的协议控制问题；四、政策建议。正文后附录了国内互联网企业境外上市情况统计。

该报告以土豆网在海外上市为引子，提出国内互联网领域的龙头企业海外上市潮对我国互联网络国家安全形成了严重威胁，而这趋势愈演愈烈，建言最高决策机构重视。

报告分析了互联网企业在纷纷在海外上市的客观原因，认可了海外上市在互联网发展初期的作用，但同时提出该趋势促使我国互联网行业为代表的高科技产业全面“转嫁”到海外资本市场的扭曲局面。

在政策建议方面，该报告称，对于协议控制模式，采取疏堵兼顾政策。建议要求采取协议控制模式赴海外上市的企业必须经过商务部审批，并会签证监会。建议按照“老人老办法、新人新办法”的原则进行新老划断，对历史上形成的“协议控制”境外上市企业暂不进行清理。对于部分采取协议控制方式境外上市的优质公司，可经国务院特批后在境内A股市场上市。

由于该报告在相关业界引起了较大的震动，媒体及业界对报告的内容及解读猜测甚多，本报记者特将该份报告的核心内容摘录如下以供参考。以下内容除小标题为记者所加外，文字全部出自该报告。

引子：“互联网的国家安全受威胁”

8月17日，国内第二大视频网站公司土豆网在美国纳斯达克上市，至此，根据信息产业部通讯发展司提供的资料，在境外上市（以美国NASDAQ和NYSE为主）的我国互联网企业接近40家，总市值1600亿美元。对比国内A股中小板和创业板，几乎所有“明星级”的互联网企业均选择在境外上市。

目前，国内互联网领域的龙头企业中，绝大部分选择赴美上市，对我国互联网络的国家安全已经形成严重威胁。据了解，信产部曾多次上报国务院，希望安排上述龙头企业尽早回归A股市场，以避免我国的互联网络国家战略受制于人，但由于上述互联网海外上市企业均涉嫌实质违反我国外资行业准入政策，在实际操作上一直难以解决。

近期，中国互联网企业海外上市的趋势不但未见减弱，反而有愈演愈烈的苗头，将对未来我国与欧美发达国家之间的互联网竞争（甚至可能波及军事领域）造成越来越明显的负面影响，应当尽早引起我国最高决策机构的重视，并制定有效的应对机制。

互联网企业境外上市四大原因

（一）实质违反我国外资行业准入政策，难以在国内上市。

（二）无法完全满足A股上市条件：不符合A股上市财务指标和运营年限等硬性门槛要求；不符合A股在独立性、规范运作、持续盈利能力、募集资金投向等方面的要求；期权、库存股等制度安排对互联网企业至关重要，是其激烈机制的核心组成部分，在这些方面境外市场仍有明显优势；互联网企业在成长早期依赖股权投资基金的支持，前些年活跃在国内互联网市场上的大型股权投资基金几乎全部来自海外，这些股权投资基金熟稔海外资本市场，往往要求被投企业最终到海外上市。

（三）海外市场集聚效应的影响。大量互联网等创新型企业开始通过协议控制的结构到境外上市，在美国上市已经形成气候，受到各类机构投资的热烈追捧，估值水平很高，起到了正反馈作用，吸引了更多的互联网企业在早期就设立境外架构，吸引海外股权投资基金入股投资，为日后赴美上市创造条件。

（四）其他原因。一些企业老板出于转移资产的原因，选择境外上市。另一方面，部分地方政府主动推动企业境外上市，一些中介机构由于短期利益驱动，也从旁推波助澜。

网企境外上市利弊：高科技产业“转嫁”

在互联网发展初期，由于A股市场发展不充分，企业到境外上市曾经对行业及企业的发展利大于弊。

伴随着越来越多的互联网龙头企业纷纷到海外上市，逐渐形成了以我国互联网行业为代表的高科技产业全面“转嫁”到海外资本市场的扭曲局面。

首先，高科技产业是各国在二十一世纪参与世界竞争的核心领域，如果我国在这一领域受制于人，将对我国未来科技强国的国家战略形成越来越明显的负面作用。以百度、腾讯、阿里巴巴为例，外资机构通过在海外市场入股（甚至通过战略投资成为主要股东）上述企业，获得的大量信息将直接威胁到我国的网络信息安全，甚至不排除被一些别有用心的国家和机构加以滥用的可能。

其次，为部分机构和个人非法转移资产提供了便利。协议控制模式已经发展到了中国秦发等一批传统实业企业，最终形成了上百亿元有形资产被“薄薄的”几页纸“悄悄”转移到注册在海外的壳公司，并“瞒天过海”到海外上市的模式。如果这一漏洞不尽快堵上，将导致国内巨额资产通过这种灰色通道流失海外，其中可能涉及的灰色及不法交易将直接危及国内经济的平稳健康发展。

“协议控制完全规避审批”

近期，其他非高科技领域的传统企业也越来越多地采取这种非股权控制的模式。截止日前，上述协议控制模式几乎完全规避现有商务部、发改委及证监会的相关审批。

由于协议的形式非常复杂，协议控制的双方及其法律顾问、财务顾问等均以各种理由绕开我国政府部门的管理监督，我国法律法规对于协议控制也缺乏明确和详细的界定，加上一些行业管理部门对于协议控制采取默许的态度，逐渐导致对协议控制交易泛滥成灾。

首先，实质上规避了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）对外资并购的规定。

其次，逃避外汇监管、向境外逐步转移资产。由于存在大量不符合市场价值的交易条件，协议显失公平，有利益输送嫌疑。其背后目的，是逐步向境外转移资产。这一模式极易复制，且绕开了政府部门的所有审批。未来，几乎所有企业都可以模仿这种方式，将实际利益转移到境外。

第三，违背外资行业准入政策。最早的新浪模式，实际是需要行业主管部门的同意或默许的，内部有把握可以掌握局势。发展至今，外资行业进入形同虚设。

政策建议：疏堵兼顾

最近几年来，我国资本市场的迅速发展，尤其是人民币股权投资基金行业的快速发展，已经为高科技企业回归A股市场创造了条件。为此，应当尽快制定实施相关政策，鼓励已经在海外上市的互联网龙头企业逐步回归A股。对于协议控制模式，采取疏堵兼顾政策，一方面疏导尚未上市的高科技企业优先选择国内资本市场，同时对于滥用这一模式以图转移资产的企业予以坚决制止。相关政策建议如下：

一、加强监管。

建议由商务部牵头，明确“协议控制”属于10号文中“以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”的情形。要求采取协议控制模式赴海外上市的企业必须经过商务部审批，并会签证监会。各地商务部门不得不越权审批，也不得越权解释。未经商务部审批并得到我会同意，税务部门、外汇管理部门、工商部门不得接受该类协议的备案或认可该类协议。信息产业部等行业主管部门从行业政策和行业特点角度，界定该行业中协议控制的具体标准，并配合商务部及证监会的审批工作。

同时，我会应当要求美国SEC等国外证券监管机构在对采用协议控制模式到海外上市的中国企业的上市申请审查方面加强与我会的合作。对违规出具境外上市意见的律师、会计师及其事务所，我会应当会同律师、会计师等行业协会及其主管部门，进行及时、有力的处罚。

为避免对境内外资本市场造成剧烈波动，建议按照“老人老办法、新人新办法”的原则进行新老划断，对历史上形成的“协议控制”境外上市企业暂不进行清理。在上述政策明确的情况下，对于部分采取协议控制方式境外上市的优质公司，可经国务院特批后在境内A股市场上市。

二、政策引导。在不改变现有的A股上市的法律法规前提下，通过适当的政策措施，扶持一批明星级互联网企业在A股上市，形成示范效应和集聚效应。

三、加强多层次资本市场建设，吸引互联网企业境内上市。

四、适当放松境外直接上市的条件。对于少数确实有理由和愿望境外上市、暂时又无法境内上市的互联网企业，为避免其绕道境外上市，可以给予出路，允许其境外直接上市。

来源：http://pe.pedaily.cn/201109/20110928231232_3.shtml