编辑导语：互联网已经关系到人们生活的方方面面，而它的未来发展也始终是我们绕不过的话题，其中，互联网行业在资本市场的“分裂状态”也为人所讨论。本篇文章里，作者分享了他对互联网行业发展的看法，一起来看一下。

早在五年前，我跟一群金融业的朋友喝酒吹牛时，大家就一致赞成：“患上精神分裂症的最好方法，是同时研究A股和海外中概的互联网行业。”

不仅卖方分析师这么认为，买方研究员和投资人也这么认为；不仅资本市场这么认为，互联网公司的投资、战略和财务人员也这么认为。而且随着时间的推移，大家越来越这么认为了。

严格地说，在任何行业，同时研究A股和海外中概股，都有患上精神分裂的风险——消费品、芯片和软件行业的分析师肯定会拼命点头。但是，能够最高效患上精神分裂，而且精神分裂程度最严重的，还是互联网行业（A股叫传媒行业）：

• 中概互联网是一个最大的行业，大家抢着研究，外资行的互联网分析师基本上都是头牌，投互联网赚到大钱的基金经理浩如烟海。
• A股传媒是一个最悲催的行业，大家抢着推给别人研究，传媒分析师（无论卖方还是买方）的主要职能是给基金经理提供免费电影票。
• 中概互联网行业每年都有热门大牛股上市，IPO价值报告写都写不完，投资者如饥似渴地打电话问一个又一个新公司、新行业的情况，以及现有的互联网巨头将如何应对这些挑战。
• A股传媒行业几乎没有新公司上市，大家的主要任务是研究买不到的B站、快手和字节跳动；此外，A股传媒分析师为客户赚钱的最主要的方式是研究港股通的腾讯。

显然，精神分裂的根源在于肉体分裂——A股和海外中概的互联网上市公司完全不一样，后者的数量要大得多，总体质地也高得多。我知道有些A股小伙伴会不同意我的看法，因为在他们眼中，吉比特、完美世界是中国最优秀的游戏公司，分众传媒是中国最重要的广告平台。至于我，我选择跟大部分正常人保持一致。

由于美股和A股上市的申请标准太不一致，所以，绝大部分互联网公司在创业融资阶段就必须选择提前排队：想上美股的，要尽量找美元基金，搭VIE架构，聘请有海外资本市场经验的人担任CFO，按照全球投资者期望的方式包装自己的业务；反之亦然。由于A股市场对互联网实在太不友好，绝大部分优质互联网公司都不会选择排队A股：

• 三年盈利要求会拦住绝大部分互联网平台公司。科创板可以不满足盈利要求，但是科创板只欢迎“硬科技”公司上市。
• 2016年以后，A股基本不会再批准游戏公司上市。如果连米哈游都在排队两年之后选择撤回，那其他游戏公司也不该抱任何希望。
• 如果侥幸通过A股上市审批，那也只是麻烦的开始——A股市场对于并购、股权激励的审核非常严格，这对互联网行业是很难接受的。你能想象一家互联网公司没法自由授予期权吗？这种公司会有人去？

在历史上，曾经有两次让A股和中概股互联网行业合二为一的尝试，均以流产告终：

• 第一次是2014-15年，在A股创业板的巨型泡沫之下，很多中概股决定私有化、拆VIE回国；然而，随着创业板泡沫的破灭，绝大部分中概股放弃了尝试。
• 第二次是2018-20年，很多中概互联网公司希望在科创板实现二次上市或分拆上市；不过，在蚂蚁集团上市功败垂成、科创板强调只欢迎“硬科技公司”之后，应该已经没人动这种想法了。

A股这条路肯定是走不通的，不仅现在走不通，估计过5-10年还是走不通。但是，港股这条路倒是慢慢走通了，成为了医治“互联网行业精神分裂”的一剂最新妙药。

在2017年以前，港股几乎没有一个成型的“互联网行业”——除非腾讯一家公司能够构成一个行业。从2017年开始，阅文集团、美团、猫眼、有赞、微盟、心动、祖龙、中手游……等一大批各式各样的互联网公司均在港股实现了IPO。在2021年初，快手完成巨大规模的港股IPO之后，在互联网二级市场投资者的自选股名单里，“港股”和“美股”的数量应该已经大致相仿了。

唔，事实上，港股的数量可能还多一点，因为自从2019年以来，已经在美股上市的互联网公司去港股二次上市也蔚然成风了。阿里巴巴、京东、百度、网易、B站、携程、汽车之家、宝尊电商均在港股二次上市，而且交易比较活跃。在短短三四年内，港股骤然从“互联网洼地”变成了“互联网热门上市地”，成立没多久的恒生科技互联网指数也成为了最热门的恒指行业指数（没有之一）。

在这个过程中，香港证监会和港交所的锐意进取精神当然发挥了很大作用：它们允许了双重股权架构，为新经济公司简化了审批流程，并且欢迎美股公司前来二次上市。

然而，与此同样重要（或许更为重要）的是，很多互联网公司不再觉得在美股上市很安全、舒适了。美股市场仍然具备强大的流动性，上市流程也比港股快一些，但是这不足以抵消其中蕴含的合规风险——这种风险是互联网公司无法控制、无法管理的，必须尽可能回避。

早在2019年，就有投资人畅想：如果时势变化，一些大型互联网平台公司不太适合在美股维持交易，它们完全可以把主要上市地点换成香港。这种观点在当时被认为是杞人忧天、不值一驳，可是今天回想起来，好像非常有预见性。

如果港股的地位持续上升，那么对于互联网行业而言，“资本市场的分裂状态”可能真的要结束了。虽然港股和美股一样属于海外市场，但是内地投资者完全可以通过港股通进行投资；对于有QDII资格的机构投资者而言，投资港股的难度也远远小于投资美股。更不要说，港股的公告、通函起码有中文版（以前只限繁体，现在也有简体了），精通英文不再是研究互联网行业的重要门槛了。

这样下去，再过两三年，我们或许会看到：资本市场上的互联网公司不再被割裂为“A股公司”和“美股中概公司”两大毫不相通的板块，而是在港股市场合流了。那些自认为符合内地投资者口味的互联网公司，不用再去排那个永远排不上的A股审批队列，而是可以赶紧去港股上市、争取进入港股通。这样既可以享受内地资金的追捧，又不用面对内地证监会各种各样的苛刻限制。

另外，只要故事讲得好，同时收割境外投资者也完全有可能——在乐视网和暴风集团最风光的时候，曾经获得过一大批境外投行和投资者的高度认可，我去调研的时候还撞到过一群从海外专门飞来的西装革履的投资人。

对于美股公司而言，情况就要复杂一些了：二次上市的公司迄今还没有纳入港股通的先例，就连阿里巴巴这个港股第二大市值公司也没进港股通。所以，在港股上市之后，这些公司很大程度上还是只能面对境外投资人，以及拥有大笔外汇资产的内地投资人。

不过，既然双重股权架构的公司已经顺利纳入港股通，相信二次上市公司被纳入也只是时间问题。到了那个时候，各种各样的中国互联网公司终于就可以在同一个估值框架、同一个投资者群体面前，接受同一尺度的检验了！（如果A股传媒公司乐意申请H股二次上市，它们也可以加入这场狂欢，不知道谁会有兴趣？）

在这幅美好的“从分裂到统一”的路线图当中，最大的问题在于：港股的流动性实在太低了。

2020年，港股的日均成交金额创下历史新高，但也仅有1259亿港元。这个数字大约相当于A股的八分之一，甚至比不上美股一只龙头股的成交金额（苹果、亚马逊经常创下单日成交100亿美元以上的纪录）。港股二级市场交易不活跃是多年以来的老大难问题，或许只有进一步提高港股通配额，乃至传说中的开放个人外汇投资额度，才能彻底改变了。

当然，如果这个场景出现，对A股市场最大的影响可能是：传媒行业从一个完全无人问津的夕阳产业，变成了一个朝气蓬勃的朝阳产业。基金经理们总是嘲笑传媒研究员“写了一大堆快手、B站、网易，但是根本买不到”；现在他们终于买得到了，传媒研究员的地位应该起码会上升那么一点点？

作者：怪盗团团长裴培；公众号：互联网怪盗团

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